金融回暖，經濟猶寒

金融回暖，經濟猶寒

by Nouriel Roubini

紐約——近三個月，全球資產價格強勁回升：發達經濟體股票市值漲幅已超30%，大多數新興市場漲幅更大。大宗商品——石油、能源和礦產的價格飆升；政府債收益迅速攀升，導致企業信用利差（企業債與政府債收益之差）急劇縮小；振盪（所謂“恐慌指標”）減緩了；美元走弱，表明市場對避險性美元資產的需求減弱了。

然而資產價格的這一波回升是不是由經濟基本面驅動的呢？它是可持續的嗎？這一波股價回升究竟是一輪牛市的開始，還是漫漫熊市里的一輪反彈？

雖然一些經濟資料表明基本面的確有所改善，至少一場蕭條來臨的風險已有所降低，全球衰退在年末觸底的可能性有所加大，風險情緒也有所緩和，但是一些不可持續因素也在發揮顯著的作用。何況，某些資產價格的迅速回升會對全球經濟復蘇構成威脅。所以說，市場向下調整的許多風險因素猶存。

首先，信心和風險厭惡心理都是善變的，新一輪振盪很容易出現，只要宏觀經濟和金融資料意外出現下行苗頭的話——許多人覺得，剛剛露頭的全球復蘇儘管生機勃勃，卻還沒有成熟。

第二，極端寬鬆的貨幣政策（零利率、量化寬鬆、新的信貸供應、新發政府債以及購買缺乏流動性的風險私人資產等措施），連同用來穩定金融系統的巨額開支，會在金融和大宗商品市場吹起新一輪流動性驅動型資產價格泡沫。例如，中國的國有企業輕易獲得大量資金和信貸，正在到處收購股權，囤積大宗商品，遠遠超過其生產所必須。

宏觀經濟基本面差於預期引發調整的風險是明顯存在的。實際上，美國和其他發達經濟體最近的資料意味著，衰退將持續到今年年底。更糟的是，未來的一輪復蘇很可能是有氣無力、極不充分的——實際增長遠低於潛在增長率，持續幾年甚至更久——而私人部門的債務和杠杆負擔，連同激增的公共部門債務，會限制家庭、金融公司及企業放貸、借款、支出、消費和投資的能力。

疲弱的復蘇這一情景令人不安，低增長率和通縮壓力限制了收入和利潤空間，大多數發達經濟體的失業率高達10%，可能導致銀行和金融機構的資產組合中大量累積壞賬和有毒資產，從而引發新的金融休克，這一切都在挑戰V形復蘇的希望。與此同時，若干新興市場已經爆發的金融危機可能會傳染給其他經濟體，進而給全球金融市場造成額外壓力。

有些資產的漲價還會導致經濟形勢二次探底，走出W形。尤其是流動性洪水推高能源價格的速度過快、幅度過大。2008年夏天高油價在促發全球經濟衰退中所扮演的角色不容低估。當時油價超過了140美元/桶，是房價崩盤和金融休克之後壓垮全球經濟的最後一根稻草——它給美國、歐洲、日本、中國和其他石油淨進口國帶來了猛烈的供應衝擊。

與此同時，大多數經濟體的財政赤字不斷擴大，推高了長期政府債的收益。鑒於投資者對全球復蘇有所預期，長期利率上升是一種必然的調整。但還是有一些導致利率上升的因素令人擔憂：大規模預算赤字和債務對主權風險及實際利率會有何種影響；當全球經濟於2010~2011年間復蘇，且通縮壓力消失之時，大規模赤字的貨幣化會不會導致嚴重通脹？政府債收益走高，按揭利率和其他私人證券收益也會隨之走高，從而擠壓私人需求，這反過來也可能對經濟復蘇構成威脅。

所以我的結論是，不能排除2010年下半年或2011年出現這樣的情形：一場100美元/桶以上的油價完美風暴、高企的政府債收益和各國政府為了避免債務再融資而增加稅收，三種因素共同導致一輪新的經濟下行，甚至是二次探底。資產價格從今年3月份的低位回升這一輪有一定的基本面基礎，因為全球金融崩潰和經濟進入蕭條的風險減弱了，信心也得到了恢復。但是這輪回升也有相當大的一部分是缺乏支撐的，因為它的驅動力是“經濟會迅速復蘇到潛在增長水平”這種過度樂觀的預期和過快過猛地推高了油價和股價的流動性泡沫。負面的油價衝擊和過高的政府債收益有可能剪斷復蘇的翅膀，導致資產價格和實體經濟出現新一輪較嚴重的下挫。