下一波經濟危機 倒數計時中

* 2009-10-20
* 工商時報
* 【陳穎柔整理】

　專欄作家穆喬（Wolfgang Muenchau）在英國金融時報為文指出，下一波經濟危機指日可待，已進入倒數計時階段。

　穆喬表示，已有明顯跡象指出，全球股市再度出現泡沫，而這次與前一次泡沫的不同點在於，這次泡沫破滅速度會更快。

　穆喬係依據兩種股市評價矩陣看出泡沫化端倪，一是經景氣循環調整的本益比（CAPE），另一是Q值。CAPE是耶魯大學經濟學與財務學教授席勒（Robert Schiller）的創見，用以衡量經通貨膨脹調整的本益比之10年移動平均值；Q值是一種市值除以淨值的矩陣，此一概念來自經濟學家托賓（James Tobin）。

　CAPE和Q值的量測對象不同，但兩者顯示市場相對錯誤訂價的時間點大致相同。今年9月中，這兩種矩陣皆做出如下結論：美股被高估約35％至40％。美股自彼時起，走勢線高出盈餘移動平均甚多。

　美股泡沫再起係因名目利率處於極低水準，此一情況已誘使民眾買進各種風險資產，甚至美國房價也再度走揚。美國房價從未降至與長期房價房租比和房價收入比一致的水準，而長期房價房租比和房價收入比卻是衡量不動產市場相對估價過低或過高的可靠矩陣。

　過去，央行的職責是穩定貨幣；如今，央行還要追求金融穩定。然而這兩個目標很容易相衝突。以歐洲為例，歐洲央行現處於在正常情況下應已開始升息的狀態，但該行卻文風不動，目的是為避免長期處於資本不足的歐洲金融體系受到傷害。歐洲金融體系今仍依賴歐洲央行求生存。其他地區多少也有這種情況。

　穆喬同意「今後1年期間通膨率不會大增」此一看法，不過他認為通膨率大增的機率在2010年後將大為提高。

　一旦通膨率不斷攀升的看法重返，央行可能被迫在相當短時間內轉向採取激進緊縮貨幣政策，速度會比前一波景氣循環期間的政策轉向要快上許多。一次短期的通膨率勁揚隨之而來的可能是另一波景氣衰退、另一波金融危機以及通貨緊縮。大家不應把通膨和通縮視為兩種相對情況，而應看做一系列情況；當央行對貨幣走向失去掌控力，大家可能走入物價極度不穩定期，其間有通膨也有通縮。

　這就是經濟學家敏斯基（Hyman Minsky）在其金融不穩定假說中預測的情況。根據敏斯基的假設，一個擁有龐大金融部門且過度強調投資商品生產的世界會引發物價不穩定。

　依據敏斯基的理論，雖然前述是引發不穩定的深層因素，但導致不穩定發生的引發點在於政府和央行如何因應危機。國家或許掌握了能終結景氣衰退的強有力方法，但國家採用的政策也可能會引發下一階段的不穩定情況。

　敏斯基主要以1970年代以及1980年代初期的數據資料為基礎，做出前述觀察，但其理論卻能解釋之後的全球經濟發展，尤其是過去10年的發展。全球經濟已先後出現許多次金融泡沫，並遭遇經濟極度不穩定情況，這些情況是任何已經確立的總經模型無法解釋的，敏斯基的理論卻極為適用。

　但世界領袖因應危機的方式卻是，強調銀行高獎金及其他不相關的次要議題，他們並未處理金融部門整體規模的問題。因此，若敏斯基是對的，不穩定應會持續下去，且會轉趨嚴重。

　目前情況可能引發兩種情況，或者兩種情況的綜合。其一是央行於2010年某一時間點開始退場，引爆另一波風險資產跌價風潮﹔以英國為例，回歸正常貨幣政策的任何舉動幾乎無可避免地暗示，房市景氣將再次下探。英國房市目前受到極為廉價的房貸所支撐。

　另一種情況是，央行可能視金融穩定的重要性高於物價穩定，於是盡可能長期維持貨幣寬鬆。穆喬相信如此情況將引發債市崩盤，而債市崩盤為所有金融市場危機之母。

　換句話說，無論央行如何應對，都存在危險，成功的貨幣政策可能如同沿著危險的山脊行走，兩側都是不穩定斷崖。就目前所知，央行恐怕是騎虎難下。