全球狂吹降息風 微利時代恐來臨

應該會登在12月份的財訊...


全球狂吹降息風 微利時代恐來臨


李家緯

2002年11月，時任美國聯準會(Fed)委員會成員之一的貝南克發表題為“通貨緊縮：確保它不會在這裡發生 ”(Deflation: Making Sure `It' Doesn't Happen Here)的演講，引起經濟學家極大反響。當時美國的經濟成長遲緩，通貨膨脹程度很低，聯邦基金利率已經降到了 1.25%的水準，市場擔心美國將重蹈日本通貨緊縮(Deflation)的窘境。

貝南克當時在演講中則認為，美國陷入通貨緊縮的可能性很小，主要是因為美國經濟深具彈性及穩定性，特別是穩健的金融體系，加上聯準會在貨幣政策上的獨立性，皆有助於維持物價--不論是面對通脹或是通縮的環境。惟貝南克直言，政府還是不應該輕忽通貨緊縮的風險，並在演講中提及預防及擺脫通貨緊縮的方法。

零利率時代來臨，通縮夢魘恐成真
時至今日，已身為聯準會主席的貝南克，面對的卻是美國經濟陷入百年以來的大衰退，房地產及金融資產價格崩跌，民間消費及企業支出一厥不振，失業人數不斷竄升，連美國一向引以為傲的金融體系也面臨崩潰的邊緣。這次金融海嘯加上景氣衰退所造成的「完美風暴」，讓全球總合需求一下子驟降，而過去幾年榮景時所累積的總合供給卻無法在短時間之內調整，造成所謂超額產能(over capacity)的現象，這將使物價恐進一步崩跌。

此外從金融市場上幾個現象觀察，諸如美國10年期的公債利率已經下滑至今年的低點(通常通膨預期越低，公債殖利率愈低)；通膨避險工具黃金價格大幅下挫，還有美國抗通膨債券(TIPS)與同天期公債的利差大幅縮窄等等，都意味著整體物價的壓力正快速下滑，若配合今年上半年物價高漲的表現，明年上半很有可能出現CPI呈現負成長的現象。

除了美國以外，全球景氣也是一片哀鴻遍野，迫使各國政府開始競相降息以挽救岌岌可危的經濟。目前美國利率已降至1%水準，日本更只有0.3%；英國央行無預警調降6碼至3%，未來也不排除降至零的可能。連一向對通膨保持鷹派的歐洲央行也不敵景氣快速惡化的窘境，在一個月內二度降息至3.25%，市場紛紛預期這場全球經濟衰退可能比想像中的更嚴峻，造成多國央行降息到零的機率大增，全球零利率時代或許即將降臨。

然而在整體經濟增長放緩和信貸緊縮的大環境下，持續大幅降息卻未能帶來預想的效果，反而讓人擔憂通貨緊縮的惡夢再度捲土重來。從最近的經濟狀況就可以看出全球需求急遽萎縮的嚴重性；除了之前暴漲的原油乃至於原物料價格暴跌牽動物價壓力快速消退外，包括零售銷售及消費信心失速墜地、企業獲利預警、裁員甚至破產消息頻傳、工業生產、資本支出及就業市場也急遽惡化，加上金融資產價格大幅跳水，數以億美元計的資產在一夜之間蒸發，讓民眾對經濟前景更加悲觀，更不願意大舉消費，使景氣衰退進入惡性循環。

與此同時，政府在貨幣政策上卻是捉襟見肘，除了達不到預期效果外，一些經濟學家還擔心，通過持續大幅降息至超低水準，聯準會最終可能陷入日本前幾年所處的境地：即利率已接近於零，但經濟卻仍在萎縮，商品價格持續下滑，重蹈日本90年代的通貨緊縮局面，甚至不得不採取量化寬鬆的貨幣政策。事實上，美國已經開始採納「非傳統」的量化寬鬆政策，例如聯準會通過各種手段向銀行體系大量釋放流動性，並在國際市場放出大量美元，試圖解決過去美元資金趨緊的問題。

隨著降息空間有限，各國政府可能透過擴張性的財政政策來刺激景氣，國際貨幣基金(IMF)也呼籲各國採行更廣泛的財政振興政策。日本野村總合研究所首席經濟學家辜朝明就表示，降息的政策無助解除全球金融危機，唯有同時擴大財政支出；英國首相布朗也公開呼籲，在全球降息的同時，各國還應該採取財政行動來予以支持。他認為，全球協同降息的措施需要得到財政措施的配合，才能更好發揮效果。

例如美國打算提出第二套刺激經濟方案；日本則搬出1.8 兆日圓的新經濟刺激計畫，除了向民眾發放補助金外，還包括大規模的減稅已提振國內消費下周也可望跟進；英國將加速對房市、能源和小企業的支出，德國提出的刺激經濟計劃預算也高達250 億歐元，可能方案包括，為基礎設施提供援助，及延長因景氣不佳而被迫縮短工作時間的人的救濟期。而最受各界矚目的亞洲最大經濟體—中國為了避免其經濟有衰退的風險，總理溫家寶近期也宣布進一步擴大內需促進經濟平穩增長的措施，計畫到2010年底總共投入 4兆元人民幣進行投資。

微利時代投資，首重安全與保值
至於在通貨緊縮時代如何進行投資，基本上可以分作兩個階段；第一階段就是在邁入或是在通縮初期，金融市場投資首重「保值」。在這個階段通常伴隨著經濟成長減速、物價壓力下滑、央行持續降息及股市下跌等現象，因此在投資上相對注重安全性，因此包括安全性高的固定收益商品如政府債券，或是現金股息較高且經營穩定的企業股票，甚至是定期存款將獲得投資人的青睞。此外，消費需求彈性低，又較不受景氣循環影響的防禦性產業，如公用事業、醫療保健和民生必需品，也將是資金的避風港，這也是為什麼包括中華電信在內的電信三雄受到市場買盤追逐的原因。

但這些固定收益的工具隨著時間的推移吸引力將相對喪失，例如受到央行降息空間受限，債券利率最終將跌無可跌，反而因為政府擴張性財政政策擴大舉債，對債券價格不利。再如定期存款最初雖然可以發揮保值的功能，然一旦存款利率快速下滑甚至低於通貨膨脹率，反而再次出現負利率的情況。因此在通縮的中期甚至末期的第二階段，配合央行積極採行極度寬鬆的貨幣政策，進行所謂「通貨再膨脹(reflation)」的過程，資金將重返兼具保值及升值潛力的資產，例如房地產及黃金，以及基本面獲利穩定，並具有成長潛力的公司股票。

此外，目前各國政府的行動已漸由貨幣政策轉向刺激經濟的財政政策，而相關方案幾乎都不脫基礎建設以及刺激內需民生消費等相關層面，或能從其中發現其中隱藏著未來的投資機會，包括基礎建設相關的企業，以及背後潛藏的原物料需求，如鋼材、水泥等，都是值得關注的標的。

至於在各國匯率的表現上，美元在短期內仍是受到投資人追捧的貨幣，除了因為避險情緒依然主導著外匯市場，對全球經濟衰退的擔憂使美元和日圓等低息貨幣保持強勢外，各國政府為了刺激經濟，以弱勢的貨幣來刺激出口將成為既簡單又直接的手段。最近中國人民銀行行長周小川表示不排除會通過人民幣貶值，來幫助推動出口，並保持中國經濟強勁增長的談話，就是最好的例子。

但美元是否從此就一帆風順，也廣受市場質疑，因為未來美元是否能繼續強勢的風險有三；首先是投資人避險情緒可能隨著各國政府及央行積極應對金融危機並戮力刺激經濟而有所消退，市場恢復理性後也不在一昧地追求美元資產；其次是美國為了援助金融市場及刺激經濟的方案可能造就龐大財政赤字，將成為壓垮美元的不定時炸彈。最後就是美國新任總統歐巴馬的貿易政策可能加劇貿易保護主義，貿易摩擦的風險升溫，美國是否會讓其他國家在匯率上予取予求也將充滿變數，上述這些不確定因素也將成為未來國際金融市場上關注的焦點。