死貓反彈

死貓反彈
by Nouriel Roubini
紐約——經濟緊縮在美國、中國和世界其他地區放緩的溫和跡象已經致使許多經濟學家預測美國將在今年下半年恢復正增長，且其他先進經濟體也會出現類似的恢復。經濟學家間逐漸達成的共識是明年我們將看到接近2.5%的趨勢增長率。
投資者正在談論經濟復蘇的“綠色嫩芽”，以及正向的“經濟行為的第二衍生物”（持續的經濟緊縮是負向的第一衍生物，但其速度的不斷減緩表明底部已經臨近）。結果是美國和全世界的股市均開始回升。市場似乎相信受到巨大影響的企業和金融公司利潤在歷盡艱辛之後終會得到恢復。
我認為，這種一致的樂觀情緒並沒有事實的支撐。實際上，我預計儘管美國經濟收縮的速度將比過去兩個季度的-6%有所放緩，但今年下半年的美國經濟增 長（較之+2%的樂觀估計）仍將維持在負數（約為-1.5到-2%）。此外，明年的經濟增長仍將微弱（較之2%或者更高的普遍觀點）、而失業率仍將高企 （約為10%），以致於讓我們感到仍然處在衰退之中。
在歐元區和日本，2009和2010年的前景更加堪憂，甚至連明年的經濟增長都接近於零。中國的復蘇速度相對較快，但今年的增長只能達到5%，2010年則將達到7%，這與過去10年來平均10%的增長速度不可同日而語。
考慮到主要經濟體前景暗淡，銀行及其他金融機構的損失仍將繼續擴大。我最新的估計是美國機構貸款和證券損失將高達3.6萬億美元，而世界其他國家也將遭受高達1萬億美元的損失。
據說國際貨幣基金組織今年初上調了預估的銀行損失，從1萬億美元調整到了2.2萬億，並將很快公佈新的3.1萬億美元美國資產和0.9萬億美元外國 資產的預估損失資料，這一資料非常接近我自己的估計。按照這樣的標準，許多美國和外國銀行實際上均已陷入到破產的境地，必須接受政府的兼併。如果我們不顧 巨額的持續損失仍然允許僵屍銀行繼續存在，那麼這場信貸緊縮的持續時間將會比預想中長得多。
考慮到實體經濟和金融機構的暗淡前景，美國和全球股市最近一次反彈恐怕只能解釋為熊市中的回升。經濟學家經常開玩笑說股市預測出了9次衰退中的12 次，因為市場經常在沒有經濟衰退的情況下出現急速下跌。但在過去兩年中，股市卻預測了零次經濟復蘇中的六次，也就是說，六次熊市反彈最終煙消雲散，再創新 低。
股市最近一次“死貓反彈”可能還會持續更長的時間，但有三種因素將適時地再次導致股價下跌。首先，宏觀經濟指標將比預期更差，經濟的增長速度無法像人們預想中那樣很快復蘇。
其次，企業和金融機構的利潤和收入不會像人們預測中那樣快速復蘇，因為經濟增長放緩、通縮壓力和企業債券違約率的快速增長將限制公司的定價能力並同時壓低利潤水平。
第三，金融震盪將比預想中的情況更糟。在某個時點，投資人終會意識到銀行損失巨大，而某些銀行已經失去償付能力。高杠杆企業——比如對沖基金——的 去杠杆化將導致他們在流動性差的市場出售流動性差的資產。而某些新興市場經濟體——儘管得到國際貨幣基金組織的大力支持——仍將陷入嚴重的金融危機，而且 還將傳染其他經濟體。
因此，儘管最近這次熊市反彈將持續更長時間，但股票和其他風險性資產必將重新感受到向下的壓力。
有一點可以肯定，那就是過去幾個月內許多國家更為積極的政策行動（超越傳統的巨額貨幣放鬆和對困難重重的新興市場增加財政援助）已經減輕了很快陷入經濟衰退的壓力。這樣的結果就在六個月以前似乎還非常可能，當時全球金融市場陷入到近乎崩潰的境地。
儘管如此，這次全球衰退會比人們普遍認為的持續時間更長。或許我們能夠看到困難背後的曙光——不會發生經濟衰退和金融災難。但全球各地的經濟復蘇將更加疲軟，需要的時間也更長。金融市場的持續復蘇也是這種情況。
Nouriel Roubini，紐約大學斯特恩商學院經濟學教授兼經濟顧問機構 RGE Monitor主席 (www.rgemonitor.com)。

華爾街敗局啟示錄六大風險管理歧途

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華爾街敗局啟示錄 六大風險管理歧途

• 2009-04-10
• 文／瑞尼．史塔茲 Ren? M. Stulz

《哈佛商業評論》雜誌封面。

面對金融海嘯帶來的慘重損失，許多投資人忍不住要問：華爾街怎麼會把事情弄得這麼糟？其實， 即使有一流的風險管理，金融機構還是可能蒙受龐大損失，畢竟這是冒風險的行業。至於風險管理可能發生的差錯，通常不外六種基本類型，而且全都可以在現階段 金融危機中找到實際案例。問題有時出在風險管理者採用的資料或指標，有時則是確認或溝通風險的方式不盡恰當。其實，即使最順遂的時刻，金融風險的管理也很 難萬無一失。以下，就逐一分析風險管理可能出錯的六種類型。

歧途1：太依賴歷史資料

通常，風險管理模型是根據過去的資料，推斷特定風險未來發生的機率。現在把時間拉回2006年，假設你是某銀行的風險管理者，擔心下一年度 不動產價格會重挫。於是，你開始研究以往房價的波動幅度，計算每年價格變動的平均數與標準差。透過這些資料，你可能會推定：房價變動和丟銅板一樣是隨機 的；相同幅度上漲和下跌的出現機率相等；小幅變動的可能性遠高於大幅變動。

如果這些假設真的成立，那麼以價格變動為橫軸，每種變動發生的機率為縱軸，畫出房價變動的機率分配圖，應該是以平均數為中心的鐘形（bell shape）曲線。鐘的形狀取決於房價波動性：波動性愈大，曲線就愈平緩。

由此得出的模型，可能會在兩方面出錯。首先，如果未來的房價波動高於過去（現已證實確實如此），你的模型會大幅低估價格重挫的機率。其次， 你假定未來房價變動的機率分配呈鐘形曲線，這或許根本就是個錯誤。如果價格變動並非常態分配，機率分配圖形可能就會偏斜；這就像稍有彎折的銅板，拋擲之後 出現正面的機率分配圖也會有偏斜。

總之，我們不得不承認一個麻煩的事實，過去幾十年的金融創新速度很快，因此以歷史資料預測未來變得漏洞百出。

歧途2：只著重狹隘的指標

建構模型時採用什麼資料，只不過是問題的一部分。某些實際用來監測風險的指標，特別是證券交易方面的指標，也可能讓你忽略應留意的風險。

每日風險值（value at risk，簡稱VaR），是評量金融機構證券交易風險程度最常用的指標。VaR主要是計算在某一機率水準下，最高可能損失的金額。例如，在1％水準下的一億美元VaR，代表下一交易日損失超過一億美元的機率僅有1％。

假設銀行設定本身的VaR上限是1.25億美元，而實際計算之後的VaR是損失一億美元的機率為1％，這樣的風險水準並未超過上限，銀行應 能接受。通常，大型銀行每季會公布上一季共有幾天的損益數字超過每日VaR。如果銀行對 VaR採1％的水準，實際超出VaR的機率應在1％左右。瑞銀（UBS）在2006年的年報中公布，該行當年沒有任何一次損失超過每日VaR。但到了 2007年，超過每日VaR的紀錄卻高達23次，顯示這項風險指標跟不上市場情況的劇變。如果銀行是靠VaR來避免損失，為因應風險而準備的資金恐怕會不 足。

以VaR為指標，還會產生其他幾個問題。

首先，就算知道瑞銀VaR逾限的紀錄，也無助於了解該行實際上財務是否健全。因為逾限的金額可能很小，而且在波動性快速擴大時，或許該行同 時也創造了多筆大額獲利；但另一方面，也可能是出現多筆大額虧損，卻只有少數大額獲利。如果情況是前者，瑞銀到年底的表現應該不錯，但如果是後者，就可能 陷入嚴重的危機。

其次，VaR無法掌握發生機率低的重大損失。假設某家公司設定每日VaR是在1％水準的一億美元。如果該公司一百天內進行數千次交易，只 有一天的VaR逾限，也就是逾限的次數恰好為1％，這樣的風險管理績效看似絕佳。但VaR的設計並不在評量損失金額，如果超過VaR的損失金額嚴重到足以 威脅公司的生存，這種績效也就不值得慶幸了。2008年VaR逾限金額如何，相關資料取得困難，但市場盛傳大得驚人。

最後，如果某家公司擁有某項投資組合相當久，無法在短期內出脫，那麼每日指標就無法反映投資組合的風險。每日VaR是假定資產可快速出售 或進行避險，因此公司的損失可局限在一天之內。問題是，2008年和其他幾次危機（例如，1998年的金融風暴）都出現以下狀況：由於市場流動性急劇抽 離，造成公司持有的部位長達數週、甚至數個月都週轉不易。許多以證券化次級房貸為部分擔保的CDO市場，幾乎完全消失，因此，資產負債表上持有CDO的銀 行，只有賤價求售才能出脫。在這段期間，CDO的風險其實與每日VaR不相干；但只要市場仍然停滯，CDO的風險就一直持續，而且隨著計算期間加長，風險 愈高。

歧途3：忽略可知風險

我們暫且假設，凡是你找得到的風險，都能準確地評量；接下來的挑戰就在於，就你所知（或應該知道）本身機構承受的全部風險，都必須納入考量。我發現，風險管理者很容易忽略四種風險：一般風險類別之外的風險、避險引發的風險、市場集中的風險、價值假設的風險。

一般風險類別之外的風險

風險管理者經常把風險區隔為市場、信用與操作三類，用不同的方法分別評量。如果評估風險時未著眼公司全局，就很難跳脫這些指標，其實也等於 假定這三類風險並不相關。但若只是分別檢視各個類別的風險，就會忽略一個事實：各事業單位往往最常承受某一類別的風險，但其實也可能會面臨別的單位較常承 受的其他類別風險。更何況，你可能會忽略掉某些不屬於一般類別的風險。

避險引發的風險

在分析風險管理的失誤時，我經常發現，許多公司完成風險評估，也採行必要的保護步驟，卻未針對避險工具進行相關風險評估。

市場集中的風險

風險統計模型所根據的財務理論，大都有一項關鍵假設，用經濟學者的話來說就是「市場大致上沒有磨擦（frictionless）」，意思是 市場機制運作順暢，且成本極低。如果市場沒有磨擦，金融機構會把價格視為既定條件，不會在交易過程中更動價格。這樣可能導致風險管理者忽略因市場磨擦而產 生的風險。例如，單一機構主導市場大部分交易時，就可能造成市場磨擦。此外，如果大公司實現虧損而被迫賤價讓售資產，可能拖累其他機構的資產跟著貶值，連 帶信用也受損。由此可能引發的資金問題，影響每個人的交易能力，造成市場流動性益發萎縮，帶動價格進一步走低。此外，掠奪性交易讓問題更趨複雜：其他交易 者嘗試壓低價格，迫使市場大戶以接近零的價格出脫手中部位。

價值假設的風險

造成市場磨擦的另一個重要原因，就是市場缺乏流動性時，會讓人懷疑交易資產的真正價值。交易不夠頻繁，不足以提供清楚的價格資訊時，市場參 與者就不再視價格為既定。交易者經常利用定價服務系統來決定證券的市值，但近期的現象是，同樣的次貸債券，透過不同定價服務而決定的價格卻有20％或更高 的價差，以致交易參與者無所適從。風險管理者如果採用以無磨擦市場為基礎的模型，也許就會對這些可能的危機掉以輕心。

歧途4：忽略隱藏風險

風險管理者即使盡全力測量並掌握風險，還是可能功虧一簣，因為該位風險負責的人根本未據實通報。這種狀況的後果可能非常危險，因為金融機構 內未通報的風險，往往有擴大的傾向。假設銀行的證券交易部門未完全呈報所有風險，銀行因而無法徹底監督風險。如此一來，交易員若有創造獲利，幾乎都能分到 相當可觀比例的利潤，但若造成損失，卻不必負任何責任。因此，交易員自然比較願意冒風險，如果這些風險並未受到監督，冒風險的意願就更高了。

很顯然，組織在這裡面臨取捨。建構風險管理系統時，組織原本可以時時追蹤所有事項；但這樣作的執行成本太高，更不利的是，可能會扼殺組織 內部的創新。在運作快速的市場，員工必須擁有相當的交易彈性，畢竟，最大獲利通常來自最新型的證券。有效的風險通報，最終有賴於公司的文化與激勵制度。如 果組織內人人都以風險為己任，就不太可能忽略任何風險。如果風險與自身的酬勞息息相關，員工對風險就會更加謹慎。激勵制度要能配合公司的風險承擔目標，若 是激勵制度設計不當，就算運用再好的風險模型，效果也必然大打折扣。

歧途5：溝通不良

說來很諷刺，最盡心盡力設計模型、評量並監控各項可知風險的風險管理者，或許也最有可能導致第五類風險管理的失誤，那就是，與最終負責風險決策的董事會和執行長溝通不良。

即使公司擁有最先進的風險管理系統，但若精通技術面的風險管理者，不知如何向不懂技術面的董事會和執行長適當解釋各種複雜的風險管理報告， 他們就無法了解這些系統，有時甚至會對這些系統的功能抱持不切實際的信心，如此一來，風險管理系統反而可能弊大於利。更糟的是，資訊傳到最高管理者時可能 為時已晚，或是中間經過扭曲。

歧途6：未即時管理

本文目前為止所談的風險管理，都著眼於在某個時點掌握風險狀態。其實，風險管理是動態的過程：風險管理者有責任確保公司只承擔本身願意承擔的風險，因此，必須持續不斷地監督、防範、減輕公司的已知風險。

這種責任在金融機構尤為沉重。其他行業的風險變動較緩慢，通常是因營運而產生的新風險，例如，外幣計價的銷貨或進貨。但金融機構持有許多衍 生性商品部位，或是內含衍生性商品的部位，即使機構本身並未取得新部位，相關風險仍可能變動劇烈。在情勢動盪期間，這種風險變動可能令人措手不及。想在市 場快速變動時找到正確的避險之道，就跟房子起火時才想變更火險保單一樣。

在某些極端的例子中，某個證券對某一股票價格的暴險，可能在一天之內大幅變動，起先是那支股票價格上漲可大幅獲利，稍後卻變為股價上漲會 大幅虧損。例如，持有所謂的「障礙買入選擇權」（barrier call option），就是股價持續低於特定水準才賺錢的選擇權；在股價接近那個水準時，選擇權價值會開始下跌。對這類產品的避險如果只是逐日調整，可能導致重 大的虧損，例如，某個交易日一開始時最適當的避險（比方說股票空頭部位），到當天交易結束時，可能因股價上漲而增加暴險。

永續性風險管理

上面已說明傳統風險管理的許多盲點。即使是運氣最好的情況，想要有效管理風險，就必須正確判斷相關資料與指標，清楚了解各個變動局部的總體表現，同時把這些事項妥善地傳達給相關人士。

如果碰到最壞的狀況，風險管理可能完全失靈：歷史模型不管用、流動性枯竭、相關係數無預警地偏高。因此讓人不免懷疑，對既有系統修修補補， 是否足以防範未來風險管理的差錯。我們需要跳脫傳統架構的解決方案。不能只強調作更多的投資，以改善風險的估計與追蹤，而是要以情境分析讓現有模型升級， 推演在你公司或其他大公司的危機因應措施下，金融危機會如何發展。換句話說，就是由災變管理手冊中吸取教訓。

如果你住在美國佛羅里達州或路易斯安那州，就不必花太多時間思考遭颶風侵襲的機率究竟有多少，而應該認真想想公司遭颶風重創會是什麼狀 況，該如何因應。風險管理者不該只想著重大災難發生的機率微乎其微，而應該為這類風險建立一些可能發生的情境，組織則應規畫一些策略來度過那些可能的風 險。我們或許可稱為「永續性風險管理」。